本月主力合約由 1405 換月至 1409，月度最高成交于 15995 元/噸，并創下自 2009 年 5 月以來新低 14375 元/噸。

跨市場方面，滬膠較日膠、新加坡膠升水程度大幅收窄，僅轉換匯率的情況下，升水均僅有1000 元/噸左右；若考慮關稅、增值稅以及各項進口費用，則滬膠已貼水日膠及新加坡膠。跨品種方面，2 月 24 日至 3 月 4 日，膠銅主力合約比價曾一度達到 2007 年以來低位，低于 0.3 的比值。本周橡膠(15660, -50.00, -0.32%)、滬銅(46630, 0.00, 0.00%)走勢持穩，比價保持在 0.33-0.34。

二、 產業鏈現狀

(一) 橡膠

1、現貨、期貨庫存

截至 3 月 28 日青島保稅區橡膠庫存再度增加，但增幅減緩，總庫存逼近 36 萬噸。具體來看，復合橡膠庫存繼續下降，天然橡膠、合成橡膠庫存增加。其中，天然橡膠增加 1 萬多噸，復合橡膠減少 7 千多噸。

期貨庫存方面，本周，上海期貨交易所天然橡膠庫存繼續下降，為 18.1134 萬噸，減少 7810噸。其中，上海減少 1102 噸，山東減少 838 噸，海南減少 5420 噸，天津減少 450 噸，云南無變化。期貨倉單本周減少 7360 噸，為 13.998 萬噸。其中，上海減少 690 噸，山東減少 140 噸，海南減少 6410 噸，天津減少 120 噸。目前上期所總庫容為 28.7 萬噸。

以月度為跨度來看，3 月份，上期所庫存繼續下降，累計減少 22,032 噸(2 月份減少 4492 噸)；本月倉單由增轉降，降幅明顯，累計減少 22,680 噸。如此規模的月度降幅，歷史上只在 2010 年3 月時出現過。

上期所今年 1 月 2 日通知稱，根據天然橡膠運輸費用變化的情況，決定將云南指定倉庫交割的天然橡膠的貼水由原來的 280 元/噸上調至 480 元/噸，從 RU1501 合約起執行。

2、進口

進口分類數據中，天然橡膠增幅明顯。

根據海關總署公布的數據，中國 2 月天然橡膠進口量為 191,161 噸，較去年同期增長 31.2%；1-2 月天然橡膠累計進口 53.4 萬噸，累計同比增長 34%。2 月復合膠進口量為 79,203 噸，較去年同期減少 7%；1-2 月復合橡膠累計進口 23.43 萬噸，累計同比增長 6%。

3、收儲

2013 年下半年，國儲共進行了 4 次競拍，合計成交 24.37 萬噸，其中 13.73 萬噸為煙膠片，10.64 萬噸為全乳膠。根據去年簽訂的協議，2014 年一季度中標企業需要向國儲上交一部分，由此也可以解釋上期所庫存 2 月份由增轉降、3 月份較大幅度下降的現象。預計后期中標企業仍有較大可能從期貨上交儲，上期所庫存也將相應減少。根據一季度交儲情況，后期交儲時間預計在每個季度的最后一個月份，建議關注上期所 6、9、12 月份變動情況。

而對于今年度的國儲新一輪的收儲計劃，我們預計若國儲再次進行收儲，收儲窗口最快也要到下半年才會打開。此外，由于橡膠保存期有限，不排除 2014 年國儲將對橡膠進行輪儲，即拋售 2012 年老膠，再收購新膠；若處理老膠，預計拋儲量為 5-6 萬噸。此外，對于橡膠收儲方式，若參照棉花(15915, -55.00, -0.34%)收儲將試點進行棉農直補的方式，未來橡膠收儲方式未嘗不會進行類似改變。

(二) 下游

本周山東地區輪胎企業全鋼胎開工率為 74.6%，較上周漲 2%。廠家出廠價格基本穩定，個別小幅調整。本周國內半鋼胎開工率 82%，較上周持穩。半鋼胎企業庫存水平合理，出廠價格周內持穩。國內替換胎市場需求少有好轉，帶動輪胎開工小幅上漲，但國內走貨量整體相對依舊平淡。

預計短期輪胎市場將繼續延續前期態勢，持穩運行為主。

據中國汽車工業協會統計，2 月份國內卡車(含非完整車輛、半掛牽引車) 市場產銷分別為267,923 輛和 253,349 輛，生產環比下降 10.90%，同比增長 24.11%；銷售環比下降 4.35%，同比增長 17.63%。其中，重型卡車(含非完整車輛、半掛牽引車)產銷 64,540 輛和 54,741 輛，產銷環比分別增長 2.53%和 6.93%，同比分別增長 45.29%和 38.18%。中型卡車(含非完整車輛)產銷 19,205輛和 18,018 輛，產銷環比分別增長-12.08%和-3.55%，同比分別增長 12.95%和 20.28%。

今年 1 月，重卡銷售仍保持 19%的同比增速，主要原因仍然是國 IV 排放標準導致的消費透支。隨著各省市逐漸實行國 IV 標準，銷售將逐漸轉為平淡。我們對 2014 年重卡增速看淡，全年行業性機會難有。回顧 2013 年，影響廠商端銷量的主要有三個要素：投資增速、經銷商庫存與報廢更新周期。2014 年投資增速大概率下降，經銷商庫庫存擾動帶來的基數效應消失，報廢更新周期持平。12 月超預期增長后不確定因素在累積，我們預計 2014 年重卡銷量增速將下滑到個位數。2013 年 2 季度~2014 年 1 季度銷量增速將只是一個短期高點。

三、 后市展望

自 2013 年 12 月滬膠主力合約(1405)創下 20180 元/噸階段性高位后，至今滬膠價格已縮水超過 25%。與此同時，農歷新年后，上期所庫存出現持續下降，倉單 3 月份減少 2 萬余噸。由于橡膠生產高度分工，因而討論橡膠“成本論”無法探究滬膠底部絕對數值。從期現價差來預測滬膠走勢更為可靠。目前來看，滬膠近月合約與現貨全乳膠價格基本處于平水狀態，加上持倉成本后，主力合約實際上處于貼水狀態。

滬膠后市，支撐方面的因素有：

1、 若算上持倉成本后，期貨仍保持貼水現貨，那么上期所庫存及倉單將保持下降，這將減緩滬膠繼續下跌的壓力。

2、 4 月份東南亞主產國停割，膠價外強內弱，對膠價有一定支撐作用。

不過，需要注意的是，青島保稅區庫存仍在上升，下游隨用隨買；人民幣兌美元匯率近期出現連續貶值，對于融資膠而言利空；此外，云南產區已開始交割，盡管膠農對剛進入開割期的幼膠樹割膠積極性較低，但對整個產業鏈供給難以造成短期影響。

市場進入博弈期，4 月的滬膠將進入箱體震蕩期，操作策略由趨勢交易轉為區間交易。